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滞胀真的来了?复盘中国历史上四次明显滞胀

10月15日,国家统计局发布数据显示,9月份全国居民消费价格(CPI)同比上涨3%,涨幅比上个月扩大0.2%个百分点,创下近6年来涨幅新高。·

尽管6%的GDP增速看起来仍然比3%的CPI涨幅高一倍,但在经济逐步放缓和物价快速上涨之间,市场还是对中国经济的滞胀风险担忧日盛。

日前,国泰君安宏观团队发布研究报告《中国滞胀:历史的复盘和当前风险的大小》,在复盘了过去4次重要滞胀出现的历史和背景之后,从未来猪肉价格、原油价格走势多方分析后,对这个问题做出了回答:

以GDP增速和CPI同比增速为观察指标,我国历史上出现过4次比较明显的滞胀,但主要都集中在2012年之前。

此外,从1988年起,我国开始实行“价格闯关”的改革:将民生物资的价格从国家统一定价过度到市场调节并存。

当时国家率先放开了四种主要副食品(肉、蛋、糖类、菜)的价格,一度引发了抢购潮,当年猪肉价格上涨了50%-60%,鲜菜价格上涨了31.7 %。

受货币超发和价格机制改革的影响,1987年,我国的年均通胀为5.1%,而到了1989年则高达27.4%(其中1989年2月为高点,高达28.4%);1987年GDP增速为11.7%,到了1989年则跌至4.2%,出现了较为严重的滞涨。

这段时期滞胀的原因与1988-1989年极为相似——M2、M1增速高达30%以上,甚至高过第一次滞胀时期。

1992年开始,我国逐渐放开约648种的生产资料和交通运输价格,约50种的农产品价格,放开了长达几十年由国家统购的粮食价格,放开除盐和药品以外全部轻工业产品的价格。

到1993年,中国社会零售商品总额的95%、农副产品收购总额的90%、以及生产资料销售总额的85%,基本均由市场供求决定。

CPI最重要的两个决定因素,食品端主要取决于猪价,非食品端主要取决于油价,这两个价格一般情况下很难形成共振。

通俗的说,猪价高的时候,油价低,油价高的时候,猪价低。但是一旦两个价格发生共振,就会很容易带来整体物价的上行风险。

从以上的复盘可以看出,在一次典型的中国通货膨胀中,货币超发以及猪油共振(猪肉、原油的价格共振)是典型特征。

而以上四次通货膨胀中,前两次滞胀中货币超发的特征较为明显,而后两次滞胀中猪油共振更突出。

自2012年之后,我国没有出现过明显的“滞胀”,仅在2012-2013、2015-2016年出现“微滞胀”。

其主要原因在于,2012年之后,基本上再也没有出现“猪”、“油”和“核心通胀”的三者共振。

一方面,我国货币政策已从总量型转成结构型,近年来货币超发的情况逐渐好转;另一方面,经济增速中枢下移,核心通胀也很难见起色。

此外,随着中国经济体量不断扩大,中国经济增速下行对全球原油价格往往带来需求端的负面影响。因此,猪油共振的冲击也相对较少。

从猪肉价格的领先指标看,能繁母猪存栏增速还在继续下行,8月能繁母猪存栏增速跌至-37%,创历史最低点。

在此前的报告《2019年通胀:猪价扰动、VAT影响和政策走向》中,我们对猪肉消费供给缺口进行了测算,探讨了其他肉类及进口对猪肉供给的替代性,即使考虑进口和其他肉类,猪肉2019年缺口或仍达500万左右。

虽然当前猪肉进口确实出现了显著增加,但参考上一轮猪周期,即使猪肉进口创新高,猪肉CPI还将在高位持续一段时间。

在中东地缘政治影响下,原油价格存在一定的不确定性,但我们认为,2020年原油价格难以明显上涨。

第一,虽然沙特产能受到一定影响,但可以在短期内恢复。此外OPEC的闲置产能也能弥补一部分沙特产能。

根据EIA的预测,2020年全球原油将继续维持“紧平衡”的状态,供大于求,给油价带来更大的下行压力。

所以,从以上因素来看,我们认为目前主要通胀压力,来源仍然是猪价及其对其它食品价格的带动。

复盘我国滞胀的历史,加上对当前猪、油价格的分析,我们认为当前,我国不存在明显滞胀的基础。

1、CPI中枢自2019年二季度开始上移,而GDP增速则在二季度出现了放缓,未来三四季度,在贸易摩擦影响下,预计GDP增速或还将小幅下行。

2、对于2020年一季度,我们认为除非贸易谈判达成协定,否则贸易对实体的影响还将持续,此外叠加高基数等影响,经济增速或再小幅下行。

3、结合2019年二季度以来,CPI中枢不断上移,我们判断这段时间将处于“微滞胀”状态。

我们对2019年四季度和2020年通胀走势进行了测算(具体方法见完整报告),并对猪肉和原油价格走势做出假设。

原油价格(WTI)价格年内小幅上升至56.5美元/桶,布伦特上涨至61美元/桶左右,2020年保持在这个价格;

生猪价格年内温和上升至30元/斤,猪肉价格年内上涨至40元/斤;2020年1月,猪肉价格环比上涨5%,之后按照往年季节性变动。

生猪价格年内上涨至35元/斤,猪肉价格年内快速上升至45元/斤,2020年1月,猪肉价格环比上涨5%,之后按照往年季节性变动。

在这种情况下,CPI会在11月份向上突破3%,并在2020年1月达到高点,约为3.7%。处于春节错位,在2月或将回落至3%附近。

以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《中国滞胀:历史的复盘及当前风险大小——全球央行观察系列》及公开资料,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。

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